新華財(cái)經(jīng)北京2月14日電（王菁）隨著我國(guó)公募REITs市場(chǎng)步入常態(tài)化發(fā)行與存量盤(pán)活并重的深化階段，擴(kuò)募作為市場(chǎng)擴(kuò)容的“第二引擎”，其戰(zhàn)略?xún)r(jià)值日益凸顯。然而，與首發(fā)上市不同，擴(kuò)募的定價(jià)機(jī)制遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)估值疊加，而是一場(chǎng)涉及原始權(quán)益人戰(zhàn)略訴求、原持有人收益增厚與新持有人參與機(jī)會(huì)的復(fù)雜博弈。

“定價(jià)是擴(kuò)募的核心，它既不能脫離二級(jí)市場(chǎng)的公允價(jià)格，又要兼顧新購(gòu)入資產(chǎn)的質(zhì)地對(duì)未來(lái)分派的貢獻(xiàn)，必須在多方利益間尋找最大公約數(shù)?！币晃毁Y深REITs研究人士向新華財(cái)經(jīng)表示，圍繞擴(kuò)募定價(jià)機(jī)制的探討正從理論走向?qū)嵺`，成為檢驗(yàn)REITs平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵試金石。

定價(jià)尋錨：在多重約束中尋求動(dòng)態(tài)平衡

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，定向擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基金交易均價(jià)的90%，這為價(jià)格設(shè)定了剛性底線(xiàn)。然而，實(shí)際操作中的定價(jià)博弈遠(yuǎn)比這一公式復(fù)雜。

平安證券研究指出，根據(jù)歷史擴(kuò)募案例，擴(kuò)募認(rèn)購(gòu)價(jià)格約為定價(jià)基準(zhǔn)的90%至100%，但相較于IPO項(xiàng)目，擴(kuò)募項(xiàng)目的一二級(jí)價(jià)差空間較小，上市首日平均漲幅僅1%，這意味著打新策略效果一般，投資者更需回歸資產(chǎn)價(jià)值本身。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)張崢此前曾闡述擴(kuò)募定價(jià)的核心邏輯。他強(qiáng)調(diào)，REITs擴(kuò)募資產(chǎn)應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)格為錨，綜合考慮市場(chǎng)法、收入法估值定價(jià)結(jié)果，權(quán)衡投資人、原始權(quán)益人利益，不斷完善估值定價(jià)方式。更重要的是，擴(kuò)募方案應(yīng)有利于加強(qiáng)與長(zhǎng)期投資者的互信——在擴(kuò)募過(guò)程中，老股東相對(duì)被動(dòng)，影響其參與擴(kuò)募的積極性，方案需要考慮給予一定程度的優(yōu)先權(quán)。

這一觀(guān)點(diǎn)精準(zhǔn)指向了擴(kuò)募定價(jià)中的核心矛盾：如何在市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)與保護(hù)存量持有人權(quán)益之間實(shí)現(xiàn)平衡。

市場(chǎng)實(shí)踐正在驗(yàn)證這一判斷。華夏基金華潤(rùn)有巢REIT近期完成的全市場(chǎng)首次向原持有人配售擴(kuò)募，正是對(duì)這一理念的回應(yīng)。通過(guò)賦予原持有人優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，有效防止了其權(quán)益被攤薄。

某公募REITs業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向新華財(cái)經(jīng)表示：“向原持有人配售是REITs擴(kuò)募的重大制度創(chuàng)新，體現(xiàn)了‘以持有人利益為中心’的監(jiān)管導(dǎo)向。這種模式避免了公募增發(fā)對(duì)‘老持有人’的稀釋效應(yīng)，同時(shí)通過(guò)存量持有人的認(rèn)可實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，提高了擴(kuò)募成功率?！敝档藐P(guān)注的是，為保障定價(jià)與交易的公允性，本次擴(kuò)募引入了“除權(quán)”機(jī)制，對(duì)擴(kuò)募份額上市前后的基金凈值及交易價(jià)格進(jìn)行合理調(diào)整，有效防止了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

然而，定價(jià)的復(fù)雜性遠(yuǎn)不止于此。2025年下半年，受市場(chǎng)整體回調(diào)影響，多只已完成擴(kuò)募的REITs產(chǎn)品出現(xiàn)折價(jià)。先鋒瑞馳分析認(rèn)為，擴(kuò)募產(chǎn)生折價(jià)主要是因?yàn)轫?xiàng)目定價(jià)基準(zhǔn)日處于REITs市場(chǎng)價(jià)格高位區(qū)間，雖然有不低于定價(jià)基準(zhǔn)日90%的規(guī)定，但實(shí)際上會(huì)非常貼近基準(zhǔn)日收盤(pán)價(jià)格。這一現(xiàn)象揭示了擴(kuò)募定價(jià)的另一重風(fēng)險(xiǎn)：定價(jià)基準(zhǔn)日選擇的時(shí)間窗口，可能將產(chǎn)品暴露于市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之下。

滬上一位基金經(jīng)理對(duì)此評(píng)價(jià)道，“REITs折價(jià)是市場(chǎng)供需、資產(chǎn)信心、宏觀(guān)環(huán)境等多重因素疊加的結(jié)果，短期折價(jià)并不代表資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值惡化，而是市場(chǎng)機(jī)制的自我修正。關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)能否持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及市場(chǎng)能否建立有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性支撐機(jī)制。”

從博弈到共贏(yíng)：定價(jià)機(jī)制的制度演進(jìn)與市場(chǎng)理性

近兩年，擴(kuò)募定價(jià)機(jī)制的完善，正在推動(dòng)REITs市場(chǎng)從單一項(xiàng)目融資工具向可持續(xù)的“資產(chǎn)上市平臺(tái)”躍升。2025年6月，上交所發(fā)布并實(shí)施REITs擴(kuò)募的新政策，明確三大擴(kuò)募形式，對(duì)限售、定價(jià)、除權(quán)及分紅等細(xì)節(jié)作出安排。

申萬(wàn)宏源相關(guān)分析師表示，預(yù)期公募REITs擴(kuò)募流程將進(jìn)一步規(guī)范，可預(yù)期性提升，“首發(fā)+擴(kuò)募”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展新格局將正式開(kāi)啟。光大證券亦認(rèn)為，擴(kuò)募細(xì)則的更新從實(shí)操層面推動(dòng)了擴(kuò)募發(fā)售方式的多元化，給予市場(chǎng)更多的擴(kuò)募發(fā)售方式選擇，有望推動(dòng)公募REITs擴(kuò)募積極推進(jìn)。

在這一制度演進(jìn)中，定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化與差異化成為關(guān)鍵詞。中金公司在其關(guān)于首單配售擴(kuò)募的觀(guān)察報(bào)告中指出，配售擴(kuò)募在公平性、促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)估值重審和活躍換手方面具有優(yōu)勢(shì)，但缺點(diǎn)為流程長(zhǎng)、可能放大價(jià)格波動(dòng)；定向擴(kuò)募則發(fā)行效率高、附帶限售但存在被動(dòng)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，二者適用場(chǎng)景不同。這一對(duì)比揭示了一個(gè)深層邏輯：擴(kuò)募定價(jià)沒(méi)有“萬(wàn)能公式”，而應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)特性、市場(chǎng)環(huán)境和持有人結(jié)構(gòu)選擇最優(yōu)路徑。

張崢進(jìn)一步指出，擴(kuò)募資產(chǎn)類(lèi)型的選擇應(yīng)有利于價(jià)值創(chuàng)造，在進(jìn)行選擇時(shí)要全面考慮協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分散、產(chǎn)業(yè)方戰(zhàn)略需要、投資者結(jié)構(gòu)等因素。這意味著，定價(jià)不僅是數(shù)字的計(jì)算，更是戰(zhàn)略的權(quán)衡——新購(gòu)入資產(chǎn)的質(zhì)地、與原有資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)、對(duì)未來(lái)分派率的貢獻(xiàn)預(yù)期，都將反過(guò)來(lái)影響定價(jià)的合理區(qū)間。

另從投資的角度來(lái)看，多位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向新華財(cái)經(jīng)表示，作為長(zhǎng)期資金，他們尤為看重“高分紅、優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)、具備擴(kuò)募潛力”的標(biāo)的?！皵U(kuò)募定價(jià)是否合理，直接影響我們參與的信心。如果定價(jià)機(jī)制透明、保護(hù)原持有人權(quán)益、新資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，我們?cè)敢忾L(zhǎng)期持有并持續(xù)增配?！币晃槐ｋU(xiǎn)資管負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。

這種來(lái)自長(zhǎng)期資金的態(tài)度，恰恰印證了理論的判斷——擴(kuò)募方案應(yīng)有利于加強(qiáng)與長(zhǎng)期投資者的互信。

展望未來(lái)，隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的推進(jìn)和更多擴(kuò)募項(xiàng)目落地，定價(jià)機(jī)制的精細(xì)化將成為市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)尺。截至2026年1月，全市場(chǎng)已上市公募REITs產(chǎn)品達(dá)78只，發(fā)行規(guī)模和市值規(guī)模均超2000億元。這一規(guī)模的積累，為定價(jià)機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化提供了豐富的實(shí)踐樣本。

REITs擴(kuò)募定價(jià)的探索，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于利益平衡的制度演進(jìn)。從單一的90%價(jià)格底線(xiàn)，到競(jìng)價(jià)機(jī)制的引入，再到向原持有人配售的創(chuàng)新實(shí)踐，每一次機(jī)制完善都在推動(dòng)市場(chǎng)向更公平、更透明、更可持續(xù)的方向發(fā)展。當(dāng)定價(jià)真正回歸資產(chǎn)價(jià)值本身，當(dāng)多方利益在市場(chǎng)化博弈中找到平衡點(diǎn)，REITs才能從單純的融資工具成長(zhǎng)為真正意義上的“資產(chǎn)上市平臺(tái)”，為不動(dòng)產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展注入持久動(dòng)能。

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編輯：王柘

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